Second_Judgement
Заблокирован

8

подписчиков

3

подписки

https://t.me/second_judgement Инвестирую в России с 1999 года, делюсь независимым взглядом на рынки

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Second_Judgement
Second_Judgement

1 октября в 7:47

AA- на бумаге, 90% годовых в стакане: что не так с «Балтийским лизингом» У компании рейтинг AA- от АКРА и «Эксперт РА». А её облигации торгуются с доходностью 65–90% годовых. У лизинговых коллег с таким же рейтингом — 15–19%. Так рынок оценивает проблемный долг, а не AA-. Реальное кредитное качество — ruB+/ruB. Вероятность дефолта: ~20% в течение года, ~38% за три года. 🚩 Откуда такой дисконт • Ковенанты нарушены практически по всему банковскому долгу — 86,5 млрд ₽. Формально банки могут потребовать эти деньги в любой момент. • Кэш за полгода сдулся с 7,2 до 1,0 млрд ₽. • 15,2 млрд ₽ — это 60% капитала! — вложены в компании под контролем владельца. • Дивиденды за 2025-й — 143% прибыли. В июле, уже после нарушения ковенантов, объявили ещё 489 млн ₽. Менеджмент за полгода получил 557 млн ₽ — 160% прибыли за период. • Прибыль до налогов в 1П 2026 рухнула на 86%, до 433 млн ₽. Покрытие процентов — 1,03x, то есть впритык. • Проблемные активы — 18,6 млрд ₽, или 73% капитала (в конце 2024-го было 24%). 🎯 А что с ноябрьскими офертами? БО-П14 и БО-П21 (19 и 25 ноября, всего 11,5 млрд ₽), вероятно, погасят в полном объёме: • это лишь ~1,6 месяца договорных лизинговых поступлений; • компания продолжает платить: за полугодие вернула 48,1 млрд ₽ кредитов и 5,1 млрд ₽ облигаций, сентябрьские купоны пришли вовремя; • срок окончательного погашения ни по одному банковскому кредиту не наступает раньше марта 2027-го; • банки, связанные с государством, держат половину банковского долга и залог на 100% операционной компании — публичный дефолт больнее всего ударит по ним самим. БО-П21: цена 93,1%, доходность к оферте 73,6%. Цена компенсирует ~14% вероятности дефолта против ~9% у БО-П14 (95,5%, 65,0%), хотя оферта всего на шесть дней позже. Погасят П14 — скорее всего, погасят и П21. ⚠️ Что может пойти не так Все работает, только пока банки продолжают кредитовать. В 1П26 новые займы покрыли лишь 83% погашений. Одно требование о досрочном погашении, понижение рейтинга до ноября или новый отток денег к связанным сторонам — и платить будет нечем. Плюс два практических момента: • ликвидность бумаг низкая — по П21 около 0,5 млн ₽ в день; • заявку на оферту нужно подать через брокера в срок. Проспали — и вы в бумаге до 2034–2035 годов с купоном, который назначит сам эмитент. 📅 После ноября — сложнее На выпуски 2027 года (29,1 млрд ₽) приходится пик рефинансирования, а в декабре–январе агентства пересмотрят рейтинги. Рынок закладывает в эти бумаги 20–41% вероятности дефолта. По профилю риска к ноябрьским оферта близок только БО-П10 (88% от номинала, погашение в апреле). Что держит на плаву: топ-5 российского лизинга, портфель 139,9 млрд ₽, низкая концентрация (топ-10 клиентов — ~6%), ликвидные залоги (в основном транспорт), крупнейший кредитор — госбанк. И главное — все платежи пока исполнены. Итог. До конца года компании нужно ~15 млрд ₽ на оферты, погашение БО-П09 и купоны — при кэше 1 млрд на конец июня. Ноябрь компания, скорее всего, переживёт. А вот 2027-й — совсем другая история. Подробный кредитный обзор по компании можно найти в моем телеграм-канале. #облигации #БалтийскийЛизинг #ВДО #дефолты $RU000A109551 $RU000A10BJX9 $RU000A10BZJ4 $RU000A10DUQ6 $RU000A10EEE4 $RU000A106EM8 $RU000A10FJ57 $RU000A108777 $RU000A10ATW2 $RU000A10CC32 Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Card image 1
10
11
Second_Judgement
Second_Judgement

30 сентября в 6:02

BBB- на бумаге, B на рынке: что не так с «Бизнес Альянсом» #облигации #вдо #бизнесальянс Эмитент рассказывает инвесторам о «повышении» рейтинга. Рынок в это не верит, и, похоже, не зря. 🎭 «Повышение», которое не совсем повышение У АКРА был рейтинг BB+(RU), а с июля 2025-го он висел «на пересмотре». 9 февраля 2026-го НРА выдаёт эмитенту BBB-\|ru\|. Через неделю АКРА отзывает свой рейтинг по просьбе самой компании. В презентации для инвесторов это называется «повышением». 📉 Рынок голосует доходностью (см. график 👆) Бумаги торгуются под 27–40% при ключевой ставке 14%. Выпуски с фиксированным купоном дают на 1,5–7 п.п. больше середины ориентира ruBB-, а флоатеры 1P3 и 1P6 примерно на 13 п.п. больше. Так торгуют категорию B, а не BBB-. Один флоатер вообще стоит \~83% от номинала. 🔍 Что под капотом • На одного клиента приходится треть портфеля. Это «Сервис Плюс», низкомаржинальный подрядчик в угледобыче: 4,9 млрд руб., или 34% дебиторки и \~4,4 капитала компании. • Капитал тонкий: 1,19 млрд руб. при долге 12,1 млрд (10,1x). Прибыль покрывает проценты всего в 1,08–1,09 раза.  • Прибыль за 2025 год (243 млн) целиком держится на 278 млн штрафов с лизингополучателей. Без них был бы убыток. • Резервов под кредитные убытки нет вообще. И это при портфеле 11,4 млрд в угле, железной руде и буровзрывных работах. ✅ Но не всё так мрачно Компания 20 лет работает без публичных дефолтов и кредитуется в 18 банках. Дебютный выпуск на 500 млн она погасила в марте 2026-го, за первое полугодие 2026-го сократила долг на 1,7 млрд, а снижение ключевой ставки расширяет её маржу. 🎯Короткие выпуски 1P3 и 1P4 (погашение 20.01.2027) Скорее всего, их погасят полностью. На выплату нужно 807 млн, а у компании есть 909 млн кэша на 30.06, остаток выпуска 1P9 и его доразмещение на 300 млн. К тому же в июне эмитент уже выкупал оба выпуска ниже номинала, то есть готовится заранее. • 1P3: цена 95,7%, доходность 38,3%, в цене заложено \~13% вероятности дефолта • 1P4: цена 96,9%, доходность 30,0%, заложено \~9% ⚠️ Главный риск Всё будет благополучно, только если банки продолжат рефинансировать кредиты на 3,2 млрд. Если до января «Сервис Плюс» перестанет платить или какой-нибудь банк урежет лимиты, эмитенту придётся выбирать, кому платить: банкам или держателям облигаций. 💡Итог По факту это слабый высокодоходный эмитент уровня ruBB-/ruB+, а не ruBBB-. Вероятность дефолта: \~9% за год, \~18% за два года, \~27% за три. По коротким 1P3/1P4 доходность риск, похоже, компенсирует. Не является инвестиционной рекомендацией
Card image 1
1
2
Second_Judgement
Second_Judgement

9 сентября в 13:51

СБЕР – результаты за 8 мес. 2026 по РПБУ – все идет по плану. Банк может превысить цифру в 2 трлн. руб. чистой прибыли по итогам 26 года (+16% г/г). Финансовый директор Тарас Скворцов в начале сентября озвучивал, что рост может быть “чуть ниже 20%”. Это дает ~44-46 рубля дивидендов (16,0%-16,7%дд). Рентабельность сейчас на пике, это недавно подчеркивал менеджмент банка. Если закладывать рост отчислений в резервы в ближайшие годы, то стоит ориентироваться на рентабельность капитала ближе к 20%, а не 22%-23% и див доходность 14%-15% с ростом на 10% в год. Даже с такой корректировкой найти что-то сильно лучше на российском рынке сложно. $SBER #инвестиции #дивиденды #банки
Card image 1
Card image 2
Card image 3
+2
1
2
Second_Judgement
Second_Judgement

8 сентября в 14:57

📊 Сравниваю подходы к ребалансировке портфеля «акции / длинные ОФЗ» на российском рынке Прогнал четыре стратегии на данных с 01.07.2014 — это максимально длинная история, за которую есть все нужные данные по индексам полной доходности Мосбиржи и ОФЗ 5–10 лет. Вот что сравнивал: 1️⃣ Постоянные веса 50/50 с ежедневной ребалансировкой — базовый вариант для сравнения. 2️⃣ Отклонение от тренда. Доля акций растёт или падает пропорционально тому, насколько полная доходность акций отклонилась вниз/вверх от тренда относительно облигаций. Доля акций — в диапазоне 20–80%. 3️⃣ Премия за риск (ERP). Доля акций меняется пропорционально премии за акционерный риск: нормализованная див. доходность (по тренду выплат) + долгосрочный темп роста дивидендов (11%) минус доходность длинных ОФЗ. Диапазон тот же — 20–80%. 4️⃣ Моментум. Актив, показавший наибольшую полную доходность за последние 6 месяцев, получает вес до 70%. 📈 Как менялась стоимость портфеля с 2014 года — на графике ниже. 🔑 Что из этого следует: Даже несложные правила заметно улучшают результат по сравнению с пассивным инвестированием. *Ребалансировка по премии за риск и по моментуму добавляет примерно 2,6–2,8% годовых к доходности статичного портфеля 50/50* — и почти без роста просадки. Моментум подкупает простотой (всего один параметр, минимум споров) и результатом. При этом он противоречит базовой интуиции: покупает актив, который уже вырос — то есть выглядит дороже. Возможно, именно в этом и есть секрет его работы. Минус — смена тренда может сопровождаться несколькими ложными сигналами подряд. Фундаментальный подход через премию за риск тоже показывает результат и лучше подходит для крупных портфелей: он не покупает рынок вдогонку, а выкупает просадки. Минус — параметры (дивиденды, темп их роста) можно обсуждать бесконечно. Всем удачных инвестиций! Пожалуйста, поставьте лайк, если материал оказался полезным 🙏 #акции, #ОФЗ, #ребалансировка, #аллокация, #инвестиции #хочу_в_дайджест, #пульс_оцени, #прояви_себя_в_пульсе $SBER $GAZP $LKOH $GMKN $VTBR $ROSN $T $YDEX $NVTK $X5 Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Card image 1
Card image 2
Card image 3
+3
3
4
Second_Judgement
Second_Judgement

1 сентября

Магнит отчитался за 1ПГ26 по МСФО – тут либо в ЗАГС, либо к прокурору. Позитив есть – удалось остановить падение маржи + существенно сократили капвложения. В то же время, накопленный долг давит, и при текущих % ставках операционного потока едва хватает на проценты и поддерживающие капвложения ~100 млрд. в год. Основной вопрос – зачем держать 400+ млрд. рублей в банке под 12%, если долг стоит 16%+ ? Чтобы выкупить ВСЕХ миноритариев по текущей цене нужно менее 60 млрд. рублей. Крупная сделка M&A ? Выглядит слишком фантастично по причине отсутствия объектов на продажу и регуляторных ограничений. Но в теории может хватить даже на X5 Retail (капитализация ~480 млрд. руб.) Второй вопрос – кому и зачем выданы совершенно нетипичные для ритейлера авансы на ~120 млрд. руб ? Предпосылки раскрытия стоимости: - Поддержание маржи операционного ДП выше 5% - Высвобождение из оборотного капитала 100-150 млрд. руб. - Дисциплина капвложений (~100 млрд. руб. в год) - Погашение долга Дополнительные опции: - Выкуп акций с рынка - Сделки M&A Диапазон сценариев такой, что может быть все что угодно от банкротства / допэмисии до роста в 10 раз. Всем удачных инвестиций ! Пожалуйста, поставьте лайк и подпишитесь, если этот материал показался полезным Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией $MGNT $X5 $LENT #байбэк #дивиденды #акции #инвестиции
Card image 1
Card image 2
Card image 3
+5
6
7
Second_Judgement
Second_Judgement

25 августа

📉 Рынок ОФЗ сломан? #пульс_актуальное , #инвестиции, #ОФЗ Как и рынок акций, рынок ОФЗ всё больше отказывается принимать какой-то долгосрочный взгляд и максимально фокусируется на том, что есть здесь и сейчас. Как это вижу я: ценообразование строится примерно по такой логике. Сейчас видим ставку 14%, у Банка России есть аргументы, как продолжать её медленно снижать, так и сделать паузу или может даже повысить. Соответственно ориентируемся на текущее значение на неопределённо долгий срок и за риск инвестирования в длинные бумаги хотим премию около 2%. Ни на какие прогнозы Банка России, оценки уровня нейтральной ставки и т. п. не смотрим — просто принимаем их к сведению, но деньги не ставим. По сути, рынок закладывает, что текущий уровень 14% является той самой нейтральной ставкой, приводящей к равновесию на рынках и в экономике. Хотя совсем недавно Банк России выпустил исследование, где оценил текущий уровень нейтральной ставки в ~8,5% (инфляция 4% + реальная ставка ~4,5%). 📊 На картинках — рыночные ожидания того, какая будет доходность годовых ОФЗ (т. е. где примерно будет ключевая ставка), исходя из бескупонной кривой доходности ОФЗ. Это «чистые» ставки разной срочности, вычисленные из рыночных цен близких бумаг. По ним можно, например, из ставок на 1 год и 2 года рассчитать подразумеваемую ставку на 1 год через год — все эти ставки математически связаны. Ещё в начале марта рынок ОФЗ закладывал хотя бы минимальную нормализацию ДКП, но дальше доходности длинных бумаг стали дрейфовать вверх, несмотря на продолжение цикла смягчения. С июля рынок ОФЗ уже начал закладывать годовую ставку через 12 месяцев на уровне ~15%, т. е. небольшое повышение КС с текущего уровня и удержание. Очевидно, что такое ценообразование на рынке госдолга рушит всю математику бюджетного планирования, так как оно опирается на прогнозы Банка России по стоимости заимствований. На обслуживание госдолга в 2025 году пошло 3,2 трлн руб. или 7,4% от всех расходов федерального бюджета, ещё 6,5% пришлось на субсидирование процентных ставок. Минфин приостановил размещения ОФЗ с июля. Остаётся делать ставки: нормализуется рынок сам или потребуется внешнее вмешательство. Исторический опыт вовлечения стран с рыночной экономикой в вооружённые конфликты говорит, что принципы стратегической целесообразности чаще превалируют над рыночными. Всем удачных инвестиций! 👍 Пожалуйста, поставьте лайк, если этот материал показался полезным Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Card image 1
Card image 2
1
Second_Judgement
Second_Judgement

21 августа

$RUAL $ENPG РУСАЛ 1ПГ26 — почём глинозём? Инвестиционная идея здесь есть только в двух случаях: 1️⃣ если рассчитывать на продолжение роста цен на алюминий плюс девальвацию рубля; 2️⃣ если контролирующий акционер вдруг станет заинтересован в росте рыночной капитализации. Рентабельность у компании низкая, и разные допущения по выручке в рублях приводят к большим движениям в прогнозах финансовых результатов. Да, при текущих ценах и курсе, с учётом возобновления выплат от «Норникеля», годовой свободный денежный поток даёт где-то 20% от капитализации. Но: • в алюминии всё похоже на пик цикла, а ресурсные компании на пике должны торговаться с низкими мультипликаторами; • исторически даже при улучшении конъюнктуры компания не генерировала существенного денежного потока и не распределяла его акционерам. Всё выглядит так, будто компания управляется ровно таким образом, чтобы балансировать на уровне безубыточности и, по возможности, не обанкротиться. При рекордных ценах на алюминий в 1ПГ26 операционный денежный поток, конечно, подрос. Мог он вырасти сильнее? Конечно — если бы расходы на закупку глинозёма снизились вслед за мировыми ценами, а не выросли. И тратить почти $200 млн в год на консалтинговые и юридические услуги — это точно необходимость в новой санкционной реальности? Глинозём: платим на $300–400 сверх рынка Компания стабильно тратит на закупку тонны глинозёма (с учётом закупок у СП Hebei и Pioneer) примерно на 300–400 долларов больше бенчмарка FOB Australia. Понятно, что в конечную цену должны быть заложены транспортные расходы, но отраслевые источники оценивают их в 120, максимум 150 долларов за тонну — и это уже с учётом произошедшей инфляции. РУСАЛ 1ПГ26 — почём глинозём? Инфляция затрат была катастрофической Коммерческие расходы (транспортировка, страхование, внешние юристы и консультанты) практически удвоились за 4 года. Электроэнергия, ремонты и глинозём — а это более 50% себестоимости — подорожали в долларах на 50%+. Оборотный капитал забрал около $700 млн В 1ПГ26 отток денежных средств в оборотный капитал составил примерно 700 млн — причём по всем компонентам сразу: пришлось нарастить запасы, рассчитаться с поставщиками, выдать авансы и ждать денег от покупателей. Что осталось в итоге от операционного потока — на графике. Долг: метрики улучшились, но повод для беспокойства есть Долг стабильно растёт, метрики покрытия формально улучшились за счёт роста EBITDA. Но если считать текущие цены близкими к пику цикла, то с такими издержками уже есть о чём беспокоиться. На графике видно, что балансовая оценка инвестиций и СП (она близка к рыночной) практически покрывает величину долга. Вот только сейчас рынок не оценивает компании по сумме составных частей — он оценивает их по ближайшим дивидендам. Инвестиции «Русала» («Норникель», глинозёмные СП, «Русгидро») сейчас не особо распределяют прибыль, а долг нужно обслуживать. «Норникель» 25.08 рассматривает на совете директоров вопрос дивидендов за 1ПГ26 после долгого перерыва. Выплата может дать доходность 4–6%, тогда как средняя стоимость долга у «Русала» сейчас 14–15% — это выглядит очень высоко (более 70% долга номинировано в иностранных валютах). Полный разбор цифр Русала за 1ПГ26 с картинками и комментариями здесь. Всем удачных инвестиций! 👍 Пожалуйста, поставьте лайк, если материал показался полезным. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Card image 1
Card image 2
Card image 3
+2
1
2
Second_Judgement
Second_Judgement

11 августа

Лидеры и аутсайдеры с учетом дивидендов на долгосроке. С помощью ИИ-помощника сделал базу данных с ценовой историей основных российских акций, скорректированной с учетом дивидендов. Делюсь основными находками: - Дивиденды решают. 70%+ результата лидеров и по рынку в целом было обеспечено ими. - Плохой сток-пикинг может быть фатален – 5 случайно выбранных бумаг из правых 2/3 списка легко могли принести убыток по итогу 11 лет. Результат лучше индекса дали только ~30% имен, что и обеспечило ~10% среднегодовую доходность. - Портрет лидера: заниженная оценка в начальной точке + рост бизнеса BSPB – низкая оценка, долгое время торговался на уровне 0,2-0,3 x BV (примерно как ВТБ сейчас ;-) ) из-за непонятных резервов. C 2022 года банк очень правильно позиционировался на рынках, распустил резервы, 3 года подряд зарабатывал ROE около 30%, поднял норму выплат с 20% до 50%. NMTP – низкая оценка из-за вопросов к корп управлению при прежних акционерах, опережающий рост тарифов и объемов. SBER –  торговался дешевле 1xBV в начале 2015 г., зарабатывал ROE 20%+ на долгосроке, хорошее корп. управление, переход на выплату 50% от ЧП в 2018 году. MGNT, VTBR, ALRS, SNGS – ловушки стоимости. SNGS - раскрытие рыночной стоимости операционно качественного бизнеса может не происходить десятилетиями. ALRS - иллюстрация разрушительной силы технологических изменений. MGNT, VTBR - букет из невысокой доходности активов и погони за ростом. Всем удачных инвестиций ! Пожалуйста, поставьте лайк, если этот материал показался полезным Приглашаю подписаться на мой тг-канал: https://t.me/second_judgement Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Card image 1
Card image 2
1